中金公司研报称，当下，在存储器成本持续通胀、海外CSP自由现金流开始出现转负的背景下，市场焦点再次转回“AI硬件投资回报率”这一核心问题，7月AI硬件赛道股大幅调整。与上一轮下跌不同，此次大厂资本开支、AILab年化收入等核心指标已处在高位，市场交易拥挤度也高于前期。通过对单token（词元）成本、AILabAPI利润等核心问题研究结论，中金公司认为AI硬件需求增长依然强劲。硬件成本端，中金公司认为存储通胀难抵GPU技术迭代增效，单token（词元）成本继续快速下降。模型端来看，闭源模型靠溢价、开源模型凭降本，各厂商盈利底座稳固，上游算力硬件需求持续被拉动。另外，推理负载结构的精细化有望推动定制化架构芯片落地及系统互联创新。随着推理应用从传统Chat-only向Agent等转换，AI硬件或通过定制化架构，系统互连优化加速单token（词元）降本、或突破延迟与吞吐瓶颈，为实时交互和Agent场景提供性能溢价。硬件降本多元化之路开启后有望刺激更多需求。

　　全文如下

　　中金 | AI进化论（22）：无惧存储通胀，下游盈利健康，多元降本重构AI硬件投资叙事

　　中金研究

　　当下，在存储器成本持续通胀、海外CSP自由现金流开始出现转负的背景下，市场焦点再次转回“AI硬件投资回报率”这一核心问题，7月AI硬件赛道股大幅调整。与上一轮下跌不同，此次大厂资本开支、AI Lab年化收入等核心指标已处在高位，市场交易拥挤度也高于前期。通过在本报告中对单token成本、AI Lab API利润等核心问题研究结论，我们认为AI硬件需求增长依然强劲。

　　摘要

　　硬件成本端，我们认为存储通胀难抵GPU技术迭代增效，单token成本继续快速下降。我们根据NVL72机柜对HBM、DRAM及NAND存储需求占比及价格趋势构建了2025-27年间的存储价格指数，并发现在硬件系统架构持续优化、配套软件栈持续迭代的过程中，存储通胀即便影响Capex有效性，但不改单token成本快速下降趋势。

　　模型端来看，闭源模型靠溢价、开源模型凭降本，各厂商盈利底座稳固，上游算力硬件需求持续被拉动。尽管当下模型能力快速提升，但市场担忧API价格正以较快幅度下行并侵蚀相关公司盈利。我们认为，1）闭源前沿模型的能力溢价有望持续带来定价权，并对冲高交互强度所带来的硬件成本提升；2）开源模型厂商凭借底层Infra优化压低单位token成本、缩短设备回本周期，在低价竞争中具备更强盈利扩张弹性。整体来看，我们认为硬件需求的“飞轮效应”仍在，国产算力也有望扮演更重要角色。

　　推理负载结构的精细化有望推动定制化架构芯片落地及系统互联创新。我们看到，随推理应用从传统Chat-only向Agent等转换，AI硬件或通过定制化架构，系统互连优化加速单token降本、或突破延迟与吞吐瓶颈，为实时交互和Agent场景提供性能溢价。我们认为，硬件降本多元化之路开启后有望刺激更多需求。

　　风险

　　AI硬件投资回报率不及预期风险，高端产能供给不足、供应链匹配失衡风险，AI应用落地不及预期、场景拓展乏力风险。