上交所上市审核委员会2026年第57次审议会议结果显示，广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）首发符合发行条件、上市条件和信息披露要求，沪市主板IPO正式过会。距离登陆沪市主板仅差最后一步。记者梳理发现，全面注册制实施以来，上交所主板受理的制鞋业IPO项目屈指可数，龙行天下是少数叩响主板大门的制鞋企业之一。

　　作为一家运动鞋履专业制造商，龙行天下业务以OEM为主、ODM为辅，客户包括李宁、adidas、Under Armour、Decathlon、安踏等。截至2026年6月末，公司在中国、越南、印尼共开设26家工厂，员工约2.63万人。2025年，公司销售运动鞋5175万双，实现营业收入58.34亿元、归母净利润2.58亿元，以1.78%的市占率在全球运动鞋履制造商中排名第七。

　　规模背后，营收增速放缓、客户集中、应收账款和存货走高、毛利率低于龙头等问题依然存在。过会之后，公司11.09亿元募投项目能否顺利消化，成为市场关注的焦点。

　　预计今年营收增长1.13%至4.56%

　　本次IPO，龙行天下拟募资11.09亿元，投向印尼二厂一期自动化生产基地、湖南站峰运动鞋底自动化生产线、钟祥龙行天下自动化升级改造、越南玉乐鞋底自动化生产基地、东莞站成鞋业迁改扩建及自动化升级项目，另有1亿元用于补充流动资金。招股书显示，项目全部达产后，公司成品鞋总产能将增至5840万双。2026年上半年，公司产能利用率和产销率分别为93.14%和99.27%。

　　值得注意的是，公司近两年的收入增长波动较大。2024年，龙行天下营业收入同比增长32.7%，主要受益于产能释放和大客户订单放量；2025年增速降至4.4%，归母净利润同比下滑8.51%至2.58亿元，出现增收不增利的情况。若按2025年归母净利润2.58亿元、全年销量5175万双测算，龙行天下每卖一双运动鞋，净利润约5元。

　　进入2026年，前三季度公司营业收入同比增长3.58%，净利润同比增长27.8%。但拆开单季数据看，第三季度公司单季营业收入同比下滑6.23%，扣非净利润同比下滑28.17%。公司预计2026年全年营业收入同比增长1.13%至4.56%。

　　这一预测的依据是什么？龙行天下方面对《华夏时报》记者表示：“公司的业绩假设基于各运动品牌的在手订单，目前2026年10月业绩已明了，根据订单交期排产和出货计划，推算11月、12月的业绩。”

　　“2026年利润反弹更多来自低基数效应、原料价格回落、产能利用率修复以及客户结构相对均衡带来的缓冲，行业已经告别依靠产能扩张获利的阶段，正在由规模红利转向效率红利。”财经作家、眺远影响力研究院院长高承远对《华夏时报》记者表示。

　　北京国际商贸中心研究基地教授、对外经济贸易大学中国奢侈品研究中心研究员王春娟在接受《华夏时报》记者采访时认为，本轮波动是行业从规模红利转向订单再分配、产能再平衡的结构性信号，产能利用率、订单结构、柔性调度能力成为决定盈利的关键。

　　龙行天下的客户集中度一直较高。报告期内，公司前五大客户销售额占营业收入的比例分别为86.74%、88.86%、86.25%和88.33%，始终维持在86%以上。其中李宁长期为第一大客户，2025年销售收入占比约22.63%，阿迪达斯占比约21.9%。

　　这一结构与行业分工有关。全球知名运动品牌多采用品牌运营与制造相分离模式，品牌运营商通常掌握品牌、渠道及终端定价权，并指定公司大部分原材料采购的供应商和采购价格，导致公司在采购、销售方面议价能力和毛利空间受限。报告期内，原材料成本占龙行天下主营业务成本的比例均超过51%。

　　深圳思其晟公司CEO伍岱麒对《华夏时报》记者表示，中国很多代工厂只能赚取微薄利润，原因在于“两头被指定”：原料商被指定，委托代工的品牌方又比较强势，对采购价格也有要求。OEM厂为了获得订单，只能压缩自己的利润。在这种情况下，生存一方面要靠能力，即稳定的供应保证能力，让品牌方持续与其合作；另一方面要靠运营能力把成本降下来，从而获得利润、获得生存。

　　价格数据提供了另一观察维度。跑鞋是公司第一大单品，2025年占主营业务收入的35.67%，其出厂价已从2023年的105.41元/双降至2025年的93.38元/双；2025年单双跑鞋成本77.42元，毛利仅15.96元。毛利率方面，2025年公司综合毛利率18.48%，低于华利集团的21.89%和裕元集团的22.76%。

　　在高承远看来：“代工厂很难依靠原材料差价和产品提价扩大利润，利润边界实质上已经被品牌方锁定，企业能自主争取的，是工时管控、良率提升、损耗压缩和高产能利用率，保证成本下降速度能够覆盖加工费的下调幅度。”

　　公司称订单意愿预计覆盖600万双

　　伴随营收规模扩大，公司应收账款和存货持续走高。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为7.52亿元、11.90亿元、12.53亿元和12.66亿元，2023年至2025年两年累计增长66.62%。2024年和2025年，公司应收账款周转率分别为4.54次和3.98次，同期可比公司均值分别为7.26次和6.52次；存货方面，2023年末至2025年末，公司存货账面价值从6.23亿元增至10.21亿元；2024年和2025年存货周转率分别为6.03次和4.94次，2025年同比下滑18.08%。

　　新增产能能否消化，是市场关注的重点。龙行天下在回复中解释，公司越南地区工厂缺少鞋底配套工厂，生产所需鞋底主要通过外购。该项目建成后能够补齐越南地区生产供应链短板，大幅提升运动鞋底自主供应占比，降低对外购依赖，保障越南地区的交付稳定性与成本可控性。项目建成后越南的运动鞋底自给率仍未达100%，产能足以被消化。公司印尼地区产能较小，目前印尼地区具有劳动力、关税等方面的优势，因此公司拟通过募投项目新建年产能600万双的印尼二厂一期生产基地。目前多家客户均已明确表示订单意愿，合作规模预计覆盖600万双产能规模。

　　招股书显示，公司员工人数从2025年末的28324人降至2026年6月末的26322人，半年净减少2002人，降幅7.07%。对于减员原因，龙行天下在回复中称，2026年6月末人员下滑系厂区搬迁、业务整合调整所致。

　　关于制鞋业自动化的边界。高承远表示，裁断、鞋底成型、搬运、仓储等标准化工序已经可以落地技术替代，但鞋面缝制、贴合、复杂鞋型调校、品质复检等工序仍高度依赖人工，多款式、小批量、频繁改款会拉高自动化产线的转换成本。

　　东华大学客座教授、中国纺织工程学会时装艺术专业委员会委员、潘特尔公司资深合伙人潘俊对《华夏时报》记者表示，在品牌锁定原料供应链的格局下，代工厂利润锚点不在议价，而在交付效率、产能布局弹性、精益管理与高附加值订单占比。自动化不是无边界替代：裁断、成型等标准化工序可快速落地降本，但鞋面精细缝制、复杂整鞋组装仍依赖人工；技术的真实价值是柔性提效，而非单纯替代工人。向一站式服务与ODM升级，成败不在于专利数量，而在于客户共创信任、工艺工程化能力、新材料落地验证体系以及稳定的商业化交付能力。

　　在他看来，这一轮供应链重构，是中国制造升级的窗口期。企业不靠低价内卷，而是依托全球化产能网络、数字化生产与技术共创能力，从被动接单的加工商，成长为品牌不可替代的战略供应链伙伴，在全球产业转移浪潮中赢得长期可持续增长。

　　过会只是拿到了入场券。对于龙行天下而言，如何在行业增速放缓、品牌商分散订单的阶段消化新增产能、提升订单质量，后续仍有待观察。